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Macro-économie

27 janvier 2016

Forte corrélation 

À une époque où les marchés sont plus mondialisés et interconnectés, la corrélation entre les actifs n’a jamais été aussi élevée. Alors que les cours continuent d’évoluer en tandem, il semble opportun de réexaminer l’approche conventionnelle concernant la façon d’élaborer un portefeuille équilibré.

Le jour de paye n’est pas un jour comme les autres. Que ce soit au début, au milieu ou à la fin du mois, le simple fait de savoir que le fruit de son travail a été versé sur son compte bancaire crée un sentiment de sécurité.

Le mot « salaire » vient lui-même du latin salarium, dont la racine est sal, ou « sel ». Dans la Rome antique, le salarium désignait la somme attribuée à un soldat romain pour l’achat de sel. L’importance du sel à travers l’histoire se retrouve dans des expressions comme « une note salée ».

Pour un fantassin romain, le versement d’une denrée aussi rare, précieuse et utile devait procurer le même sentiment de plaisir que l’on ressent aujourd’hui lorsqu’on perçoit son salaire.

À l’issue d’une ère durant laquelle les aliments riches en protéines étaient difficiles à trouver, l’avènement de la domestication, de l’agriculture et des techniques de conservation s’est traduit par une alimentation plus variée et des chaînes alimentaires nettement plus performantes.  

Le procédé de salaison, en particulier, était essentiel pour conserver et stocker la viande. Ceux qui avaient accès au sel avaient non seulement une meilleure alimentation, mais vivaient également plus longtemps et en meilleure santé. C’est la raison pour laquelle, dans la Rome antique, le sel valait littéralement son pesant d’or.

Revenons au présent. 

Le sel reste un aliment de base en raison des goûts qui ont évolué parallèlement à la pratique de la salaison. Mais conserver la viande autrement que dans un réfrigérateur serait aujourd’hui considéré comme une pratique singulière. 

Les technologies, les goûts et les temps ont tout simplement changé.

Deux mille ans après le versement du dernier salarium, les salaires eux-mêmes revêtent une importance de plus en plus marginale pour les particuliers aisés dont les revenus proviennent en grande partie de participations, placements obligataires et autres dividendes.

La manière dont nous pensons qu’il faut faire fructifier ce patrimoine, au travers d’investissements de portefeuille, évolue également. Ici aussi, les technologies, les goûts et les temps commencent à changer.

Prenons l’exemple de la méthode de construction généralement admise comme permettant d’élaborer un « portefeuille équilibré ». 

Alors que les techniques de construction de portefeuille ont varié au cours des siècles depuis que les processus d’investissement sur les marchés d’actions et d’obligations existent, la pratique a trouvé son « chemin de Damas » au début des années 1950 grâce à un jeune chercheur de Chicago appelé Harry Markowitz.

Né en 1927, Markowitz a grandi comme beaucoup d’enfants durant la Grande Dépression : en jouant au baseball sur les terrains vagues, en étudiant le violon et, ce qui est plus original, en dévorant les principaux ouvrages de philosophie économique.

Étudiant en économie à l’Université de Chicago, Markowitz décida qu’il consacrerait sa thèse à l’analyse mathématique des marchés boursiers. En 1952, il publia son premier article sur ce qu’il est aujourd’hui convenu d’appeler la « Théorie moderne de portefeuille » (TMP).

Il est important de souligner que Markowitz lui-même a toujours préféré appeler son travail « Théorie de portefeuille » tout simplement, affirmant qu’il n’y avait « rien de moderne dans tout ça ».

Dans cet article (pour lequel il remportera le prix Nobel d’économie en 1990), Markowitz mit au point une formulation mathématique du concept de diversification des investissements. L’objectif de la TMP, en termes simples, est de sélectionner un groupe d’actifs d’investissement affichant un risque global moins élevé que celui de toute autre combinaison d’actifs avec le même rendement attendu.

Autrement dit : si les investisseurs passent d’un objectif de simple quête du plus haut niveau de rendement à un objectif visant à optimiser les rendements pour un niveau de risque donné, le moyen le plus efficace d’y parvenir est de construire un portefeuille d’actifs dans lequel les actions, les obligations et les autres actifs enregistrent des performances différentes.  

Dans le jargon du secteur, on dit que les positions doivent être « non corrélées. »

Aux côtés de la TMP est également née la notion de « portefeuille équilibré ».
Bien qu’affinée au fil du temps, cette idée s’est rapidement imposée comme une référence. 

Plus de 60 ans après la publication du premier article de Markowitz, l’importance liée à la construction d’un portefeuille équilibré trouve encore écho auprès des investisseurs du monde entier. Cet aspect est considéré comme particulièrement mportant lors de la construction d’un portefeuille capable de faire face aux tempêtes financières qui semblent aujourd’hui nous frapper avec régularité et férocité.

Mais, s’il y a une vérité constante, c’est que les technologies, les goûts et les temps continuent de changer.

Les mathématiques étayant la TMP sont aussi valables aujourd’hui qu’elles l’étaient dans les années 1950, quand le jeune Markowitz rédigeait son futur article nobélisé. 

Mais dans un monde où l’industrie est devenue de plus en plus mondialisée, les investisseurs institutionnalisés et les cycles économiques synchronisés, l’indépendance avec laquelle les actifs évoluent naturellement les uns par rapport aux autres a progressivement diminué, poussant ainsi les corrélations à la hausse.

Aujourd’hui par exemple, la corrélation entre les actions et les obligations d’État américaines se situe à son plus haut niveau depuis 15 ans.

Après avoir connu un mouvement haussier pendant une trentaine d’années, les rendements obligataires sont aujourd’hui si bas qu’ils ne peuvent qu’augmenter. À moins qu’une période de profonde déflation ne survienne, ce que nous n’anticipons pas, les obligations n’offrent donc quasiment aucune protection aux investisseurs soucieux de diversifier leurs placements. 

Face à la crise financière mondiale, les pouvoirs publics et les banques centrales ont pris des mesures extrêmes et mené une expérience gigantesque à l’échelle mondiale consistant à abreuver de liquidités le système financier, en conséquence de quoi les investisseurs ont apparemment opté pour des placements soit en avoirs liquides, soit en actifs risqués, avec très peu de nuances sur cette échelle.

Cette mentalité d’« appétit/aversion pour le risque » n’est pas sans conséquences, comme en témoignent les fortes fluctuations des marchés. En raison de la hausse des corrélations, le portefeuille soi-disant « équilibré » de l’investisseur semble également un peu moins équilibré qu’auparavant.

Pour couronner le tout, le parti pris des investisseurs en faveur de leur propre pays ou monnaie ne fait que renforcer le déséquilibre. Bien que la présence d’investissements pour lesquels les flux d’informations sont facilement disponibles puisse donner une impression de contrôle, cette proximité a un prix. 

Dans un contexte où un nombre aussi élevé d’actifs, sur des marchés différents, évoluent de concert, peut-être faut-il en profiter pour remettre en question certaines idées reçues et chercher à construire des portefeuilles plus étroitement alignés sur les recommandations initiales de Markowitz.

Au cours des 60 années qui se sont écoulées depuis l’introduction du concept de portefeuille équilibré, le développement de classes d’actifs alternatives a suscité de profonds changements sur le marché.  

De même que le secteur médical a adopté les techniques de micromanipulation dans les actes chirurgicaux, l’utilisation d’actifs alternatifs (dans le cadre d’un portefeuille d’investissement plus traditionnel) peut permettre d’adopter une approche plus chirurgicale de la gestion des risques, tout en veillant à ce que les composants individuels au sein du portefeuille redeviennent non corrélés.

Que ce soit sous la forme de produits structurés, d’immobilier coté, de capital-investissement, de matières premières, d’assurance de portefeuille, d’instruments de rendement absolu ou de véhicules de placement plus simples basés sur des hedge funds, lorsque les temps changent et que les technologies entrent en jeu, il semble normal de remettre en question les idées reçues.

Imaginons un instant un monde dans lequel rien n’aurait évolué avec le temps. 

Chaque mois (le premier ou le dernier jour, voire au milieu), chaque personne salariée percevrait son salarium comme les Romains il y a
2 000 ans.

Compte tenu de la chute du prix du sel au cours des millénaires, un salarié gagnant aujourd’hui 5 000 euros par mois recevrait un peu plus de six tonnes de sel chaque jour de paie. 

Une telle pratique rendrait la vie difficile aux services de comptabilité, même s’il faut bien reconnaître qu’elle pourrait constituer une aubaine pour le secteur mondial des boissons.